AktualnościMedia Kiedy inwestor indywidualny może uzyskać odszkodowanie od spółki – Dziennik Gazeta Prawna

10 sierpnia 2010

OPINIA
Kiedy inwestor indywidualny może uzyskać odszkodowanie od spółki

Wraz z wejściem w życie ustawy o dochodzeniu roszczeń w postępowaniu grupowym wzrosło zainteresowanie odpowiedzialnością odszkodowawczą spółek giełdowych za informacje przekazywane inwestorom. Dotyczy to wszelkich informacji, które nieujawnione na czas lub zniekształcone mogą wpłynąć na decyzję inwestora o nabyciu akcji.

Podejmując decyzję o pozwaniu spółki o odszkodowanie, inwestor powinien pamiętać o podstawowych zasadach odpowiedzialności odszkodowawczej. Ustawa o pozwach zbiorowych ich nie zmienia. Tak więc spółka wypłaca odszkodowanie tylko wtedy, kiedy jednocześnie:

  • w majątku inwestora powstanie uszczerbek,
  • wskutek zawinionego zatajenia informacji, które można uznać za działanie lub zaniechanie spółki, powiązane z uszczerbkiem normalnym związkiem przyczynowo-skutkowym,
  • określono wysokość szkody.

Po pierwsze więc o odszkodowaniu dla inwestora można mówić, gdy poniósł on uszczerbek na majątku. Nie wystarcza tu wskazanie naruszenia prawa przez spółkę, nawet jeżeli zostało potwierdzone karą administracyjną nałożoną przez KNF. No i tu pojawia się pierwszy problem w dochodzeniu odszkodowania: jak udowodnić, że nabycie akcji w wyniku błędnych informacji wywołało szkodę? Czy wystarczające jest ogólne założenie, że gdyby znany był fałsz informacji, to cena transakcyjna akcji byłaby niższa (a różnica między ceną rzeczywiście zapłaconą a przypuszczalną niższą ceną jest równa szkodzie)? Otóż wielość czynników wpływających na bieżący kurs akcji powoduje, że nie jest możliwe proste przyjęcie, że to co mniej warte, jest niżej wyceniane przez rynek. Należy tu osobno ocenić nabycie akcji na rynku pierwotnym i na rynku wtórnym.

Tak więc szkodę w razie nabycia akcji na rynku pierwotnym (np. w przypadku błędnych informacji w prospekcie emisyjnym, wpływających na ustalenie wyższej ceny emisyjnej akcji) można wykazać, pokazując proces decyzyjny inwestora dotyczący zawyżonej oferty przedstawionej przez spółkę. Natomiast wykazanie szkody w przypadku nabycia akcji na rynku wtórnym jest praktycznie niemożliwe. Proces decyzyjny inwestora dotyczy tu bowiem oferty przedstawionej przez innego inwestora ? sprzedającego akcje. A nie można wprost przenosić sytuacji majątkowej spółki na wartość rynkową akcji. Dzieje się tak dlatego, że majątek spółki nie jest majątkiem wspólników, a wartość rynkowa akcji nie wynika z podzielenia majątku spółki przez liczbę akcji. Błędny więc byłby wywód, że jeśli miało miejsce zatajenie zobowiązań w wysokości 1 mln złotych, a w obrocie jest milion akcji, to każda z nich jest na rynku mniej warta o złotówkę.

Nagła zniżka notowań po ujawnieniu dezinformacji nie przesądza sama w sobie o wystąpieniu szkody. Wyjście na jaw określonego zatajenia przez spółkę może być np. przesadnie negatywnie odebrane przez rynek. Rynek może np. dawać wyraz niepewności, czy w ślad za pierwszą nie zostaną ujawnione inne informacje. Spółka może więc zawsze bronić się z powołaniem na późniejsze odbicie kursu, wywołane uprzednią zniżką. Na takim późniejszym odbiciu inwestor mógłby zrekompensować sobie cały wcześniejszy spadek kursu i tym samym nie ponieść szkody.
Po drugie inwestor musi wskazać na zawinione zatajenie informacji przez spółkę i jego związek przyczynowo-skutkowy ze szkodą. Normalny związek przyczynowy występuje już wtedy, gdy określona przyczyna (tu zatajenie informacji) ? choćby nieznacznie ? zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia szkody (tu obniżenie wartości nabytych akcji).

Na niekorzyść inwestora przemawia natomiast zasada, zgodnie z którą związek przyczynowy uznaje się za udowodniony, gdy zostanie wykazany z wysokim prawdopodobieństwem. Inaczej mówiąc ? wykazanie prawdopodobieństwa według formuły more probable than not, co da się przełożyć na polski język prawniczy jako prawdopodobieństwo przekraczające 50 procent, nie jest wystarczające.
Niemniej korelacja czasowa między ujawnieniem informacji a zniżką kursu zwykle pozwala na przyjęcie wysokiego prawdopodobieństwa związku przyczynowego zniżki i inkryminowanej informacji (inaczej ? szkody i zatajenia). Kiedy natomiast nie pojawi się nagła zniżka notowań bezpośrednio po ujawnieniu informacji, to udowodnienie związku przyczynowego może się okazać niemożliwe.

Trzecia przesłanka odpowiedzialności odszkodowawczej, czyli ustalenie wysokości szkody, jest paradoksalnie najłatwiejsza do wypełnienia. Dzieje się tak za sprawą regulacji art. 322 kodeksu postępowania cywilnego (pomijam praktyczne trudności w przekonaniu składu orzekającego do zastosowania tego przepisu; podobne trudności dotyczą bowiem dochodzenia odszkodowań w ogóle). Przepis ten pozwala domagać się od sądu zasądzenia odpowiedniej sumy, gdy ścisłe udowodnienie wysokości żądania jest niemożliwe lub nader utrudnione.
W wyroku, który zapadł w sprawie między przedsiębiorcami, Sąd Najwyższy potwierdził, że warunkiem wstępnym zastosowania wspomnianego przepisu jest udowodnienie szkody i jej związku przyczynowego z zawinionym działaniem lub zaniechaniem (wyrok SN z 15 czerwca 2010 r., sygn. akt II CSK 27/10, niepubl.). Przepis art. 322 k.p.c. pozwala na wyjście w procesie z impasu, gdy biegły wyceniający wysokość szkody nie jest w stanie jednoznacznie podać wysokości szkody.

Praktyka sporów inwestorów ze spółkami dopiero się kształtuje. Warto więc pamiętać o specyfice giełdowego rynku papierów wartościowych łączącego zmienność rynków giełdowych i względność wartości papierów wartościowych, którą Warren Buffett podsumował tak: ?Skoro na cenę akcji może wywierać stado na Wall Street, […] to ceny rynkowe często nie mają sensu?.

Mariusz Korpalski
Komarnicka Korpalski Kancelaria Prawna / law24.pl

Komarnicka Korpalski Kancelaria Prawna sp. j.  60-614 Poznań  ul. Śląska 20   NIP: 779 22 93 575   tel.: +48 618434030    poznan@law24.pl